野村アセットマネジメント（以下、野村ＡＭ）が運用する新ＥＴＦ２本、『ＮＹダウ３０種ＥＴＦ(1546)』＜正式名称：「ＮＥＸＴ ＦＵＮＤＳ ダウ・ジョーンズ工業株３０種平均株価連動型上場投信 」＞および『ＮＡＳＤＡＱ−１００ＥＴＦ(1545) 』＜正式名称：「ＮＥＸＴ ＦＵＮＤＳ ＮＡＳＤＡＱ−１００R連動型上場投信」＞が８月１６日に大証に上場した。野村ＡＭのＥＴＦサイト：http://nextfunds.jp/

“ＮＹダウ”は、米国を代表する大型株３０銘柄の平均株価指数で、ＮＹ株式市場の上場銘柄を主体に構成されている。指数の算出方法は、日経平均と同じく分割など株価不連続を調整する修正平均株価方式。現在の組入上位にはＩＢＭ、３Ｍ、シェブロンなどが並ぶ。ＮＡＳＤＡＱはハイテク企業を主体とした新興企業株を取引するメッカとして知られ、“ＮＡＳＤＡＱ−１００指数”は、金融を除くＮＡＳＤＡＱ上場の主要１００銘柄で構成する。“ＮＡＳＤＡＱ−１００指数”の計算方法は、組み入れ比率に一定の制限を設けた時価総額加重平均型。指数全体の約半分の比重をコンピュータ関連銘柄が占め（８月３日時点）、組入上位にはアップル社やマイクロソフト、グーグル、アマゾンといった日本でもよく知られた成長企業が並ぶ。中でも、新型情報端末ｉＰａｄで話題をさらったアップル社の組入比率が約１９％（８月３日時点）と２位のマイクロソフト（約４.５％）を大きく引き離しているのが目を引く。

ＥＴＦの運用目標として、『ＮＹダウ３０種ＥＴＦ(1546) 』はその基準価額の変動率と“ＮＹダウ”の円換算値の変動率との一致を目指し、同様に『ＮＡＳＤＡＱ−１００ＥＴＦ(1545) 』は“ＮＡＳＤＡＱ−１００指数”の円換算値の変動率への連動を目指す。

両ＥＴＦともに円で売買し、信託報酬は年率０.４７２５％（税込み）。信用取引による売り・買いが可能。上場日の終値を基にした最低売買価格は『ＮＹダウ３０種ＥＴＦ(1546) 』が９千円程度（売買単位：１口）、『ＮＡＳＤＡＱ−１００ＥＴＦ(1545) 』が１万６千円程度（売買単位：１０口）となる。両ＥＴＦともに決算は年１回（８月１０日）。

野村アセットマネジメントは“ＮＹダウ”と“ＮＡＳＤＡＱ−１００指数”を新ＥＴＦの連動指数として選んだ背景を次のように説明する。「“ＮＹダウ”は米国を代表する株価指数として知名度が高い。ＮＡＳＤＡＱの場合、“ＮＡＳＤＡＱ総合指数”の方が日本でなじみがあるかもしれないが、構成銘柄数が３千を越す“ＮＡＳＤＡＱ総合指数”には時価総額が小さく流動性の低い銘柄も含まれている。指数との乖離を小さくとどめる指数連動という点では時価総額の大きい銘柄で構成する“ＮＡＳＤＡＱ−１００指数”を採用した方が、指数に連動するというＥＴＦの特色がより生かせる商品性になると判断した。“ＮＡＳＤＡＱ総合指数”の先物は存在しないが、“ＮＡＳＤＡＱ−１００指数”は先物が活発に取引されている。この点でも、ＥＴＦと先物の間の裁定取引などで機関投資家の利便性が高まる。２００８年の金融危機以降、機関投資家の間では投資先が明瞭に把握でき、時価評価の透明性と流動性が高い金融商品への投資ニーズが高まってきたとみている。その点で今回のＥＴＦは、一般個人はもちろんのこと、機関投資家の積極的な活用を見込んでいる」（野村ＡＭの田畑邦一・商品企画部シニア・マネージャー）。

野村ＡＭではこれまでに「上証５０連動ＥＴＦ(1309) 」＜正式名称：「ＮＥＸＴ ＦＵＮＤＳ 上海株式指数・上証５０連動型上場投資信託」（税込み信託報酬：年０.９９７５％）＞や、「インド株連動ＥＴＦ(1678) 」＜正式名称：「ＮＥＸＴ ＦＵＮＤＳ インド株式指数・Ｓ＆Ｐ ＣＮＸ Ｎiｆｔｙ 連動型上場投信」（税込み信託報酬：年０.９９７５％）＞など、新興国株指数に連動するリンク債（仕組み債）に投資する新興国株ＥＴＦを投入してきたが、今回のＥＴＦが海外株式に直接投資するＥＴＦとして同社および国内籍初となる。

米国株に関連した先行ＥＴＦとしては、東証上場の「ＮＹダウＥＴＦ（1679）」＜正式名称：「Ｓｉｍｐｌｅ−Ｘ　ＮＹダウ・ジョーンズ・インデックス上場投信」（税込み信託報酬：実質年０.６０７５％程度）＞（運用はシンプレクス・アセット・マネジメント）や、日興アセットマネジメントが運用する「上場ＭＳＣＩコクサイ株(1680) 」＜正式名称：「上場インデックスファンド海外先進国株式(MSCI-KOKUSAI) 」＞（税込み信託報酬：年０.２６２５％程度）がある。どちらも運用はＦＯＦ（ファンド・オブ・ファンズ）形態を採っている。前者は外国籍（ケイマン籍）ファンドを通じて米国株に投資、後者は株式ではなく株価指数先物を中心に組み入れて運用している。日本人以外、特に米国人がＥＴＦを売買した場合の組入株式の配当金に対する税金の扱いに配慮した運用形態で、前者の「ＮＹダウＥＴＦ（1679）」はケイマンと米国の間で租税条約が結ばれていないため、配当金に対し現在３０％の源泉税が徴収される。

野村ＡＭの今回の新ＥＴＦは国内籍のＥＴＦとして米国株に直接投資するが、この配当課税率に関して、「米国株の配当金に対する源泉税は日米租税条約に基づいて、１０％の制限税率が現在適用される」（田畑氏）とのこと。また、これに関連して今年３月に米国では、米国株などで運用する国外の金融商品に米国人が投資した場合の税金の取り扱いに関わる法律（ＦＡＴＣＡ：Foreign Account Tax Compliance Act）が成立している。「この法律が実際に施行となるのは２０１３年から。その時点での法律の内容・運用次第では現地源泉課税率が上がる可能性はある。ただ、どのような金融商品が該当し、日本籍のＥＴＦが対象となるのかどうかなど、法律の適用範囲の細目が決定していないので影響について現時点では不確定だ。この法律以外の条約改定などによっても、将来、現地源泉税率が変更となる場合もある。当社としては、日本から米国株への投資に及ぶ影響が大きいという投資信託全般の見地から、課税率のアップにつながらないよう関係者のみなさんに働きかけていきたい」（田畑氏）。

さらに、海外株式の配当金に対して現地で源泉徴収された税額について、非上場の国内公募株式投信でこれを取り戻すことは今年より原則できなくなったが、両ＥＴＦでは一部がファンドに戻ってくる場合がある。「ＥＴＦでは分配金の受け取り方法が上場株式と同じであり、証券会社の特定口座で受け取る方法と、証券代行会社（ＥＴＦでは信託銀行（受託銀行））からの振り込み等の方法が選択できる。今回のＥＴＦも信託銀行から直接受益者に払い込まれる分配金に関しては、原資となる配当金にかかる現地源泉税額を、日本の国税額（分配金に対して現在７％）を上限にファンドに繰り戻すことが制度上可能」（田畑氏）。ただしこの払い戻し手続きはＥＴＦの決算分配後になり、信託銀行からの分配金受け取りを選択している個々のＥＴＦ保有者に直接払い戻されるのではなく、その金額相当分がファンドの基準価額に上乗せとなり、次回のＥＴＦ決算時での全保有者に対する分配原資に回る仕組みのようだ。

“ＮＹダウ”の予想配当利回りは７月末時点で２.６％程度なのに対し、“ＮＡＳＤＡＱ−１００”の予想配当利回りは０.７％程度、ＥＴＦでは、配当金から信託報酬を主とする運用費用を差し引いた額を全額分配する。このため、現状水準の配当利回りが続く限り、『ＮＡＳＤＡＱ−１００ＥＴＦ(1545)』の分配金は少額にとどまる公算が高く、配当金の源泉税率の大小の影響も小さい。「ＮＡＳＤＡＱには若い成長企業が集まり、成長企業の多くは利益を配当に回すよりは研究開発や設備、買収資金などの投資に振り向ける傾向が強い」（田畑氏）。『ＮＹダウ３０種ＥＴＦ(1546)』には配当利回りの高さから分配金に注目する側面もありそうだが、『ＮＡＳＤＡＱ−１００ＥＴＦ(1545)』の方はあくまでキャピタルゲインに期待するＥＴＦと捉えるのが自然とみられる。

運用面での特色として、両ＥＴＦの設定・解約は株式の現物をじかに拠出・交換するのではなく、現金で設定・解約する方式を採用している。「現実問題として、現物拠出・交換の場合、券面の振替を米国時間に行うことになり、券面不足などの問題が発生しても日本時間では対応できないなどのリスクを抱えることになる。このため、現金設定・現金解約の仕組みを採用した。現金設定・現金解約の仕組みの場合、その都度、組入株式の売買コストがかかる分、現物拠出・交換方式に比べ、指数連動性が理論上はやや劣るとされている。しかし今回のＥＴＦでは、設定・解約時に発生する株式売買コストは申し込み者が負担するのが公平という観点から、解約時には０.３％の信託財産留保額（注１）が必要となり、設定時にも同率の費用がかかるようにしている。株式の売買コストについてもできる限り抑え、指数連動性が損なわれないよう細心の注意を払う」（前田秀紀・インデックス運用部シニア・ファンドマネジャー）。

“ＮＹダウ”と“ＮＡＳＤＡＱ−１００”の米国での原指数値および円換算値について、２０００年以降、２０１０年７月末まで約１０年半の間の年間騰落率と価格変動リスクを測り、“日経平均”や“ＮＡＳＤＡＱ総合”と比較してみた（注２）。

そうすると、２００９年の“ＮＡＳＤＡＱ−１００”は原指数、円換算値ともに、１０年半で最大となる約６０％前後の年間上昇率を記録し、“日経平均”の１９％上昇の３倍あまりに達した。“ＮＹダウ”も１０年半での最大に迫る年間上昇率を示し、“ＮＹダウ（円換算値）”は日経平均を上回って約２６％上昇した。ただリーマン・ショックが起こった２００８年や２０００年から２００２年にかけての下落率は大きく、２０００年以降約１０年半の期間では原指数、円換算値のいずれも下落している。

値動きの荒さを示す価格変動リスクは、“ＮＹダウ（円換算）”が日経平均に比べやや小さかった一方で、“ＮＡＳＤＡＱ−１００（円換算）”は日経平均の１.５倍程度と値動きの振れ幅が大きい。“ＮＡＳＤＡＱ−１００（円換算）”の価格変動リスクは“ＮＡＳＤＡＱ総合（円換算）”に比べ、やや大きい程度だった。

１０年半の値動きを観察すると、興味深いことに気がつく。２００７年を境にして、“ＮＹダウ（円換算）”と“日経平均”の間の連動性がそれ以前に比べ、高まっていることだ。“ＮＹダウ（円換算値）”と“日経平均”の関係を米国側から裏返して見ると、“ＮＹダウ”と“米ドル建て日経平均”の連動性を意味する。米サブプライム・ローン問題やリーマン・ショックを引き金にした世界同時株安や株安連鎖と円急伸、日米主要企業の海外売上比率の増大、株式取引の電子化や先物夜間取引の進展など、経済のグローバル化を象徴する様々な要因が絡み合う形で、カップリング傾向を強めてきたとみられる。

この結果、東証上場の『ＮＹダウＥＴＦ（1679）』の基準価額と市場価格および、中央三井アセットマネジメントが指数採用銘柄を直接組み入れてＮＹダウ連動型運用を行っている「中央三井ダウ・ジョーンズ　インデックスファンド」（税込み信託報酬は年０.７２４５％）の基準価額を日経平均と比べてみても、２０１０年はおおむね似た動きをとってきたことが分かる。

ただ足元では７月以降、円高が日経平均に対して大きな下押し圧力として働き、“ＮＹダウ（円換算値）”の方が上回って推移している。今後、本格的なデカップリングに遷移するのか、それともカップリング状態はまだまだ続くのか、日米どちらが優位に立つのかなど、“ＮＹダウ（円換算値）”の動きと“日経平均”の関係は、世界の株式市場での注目点の一つになりそうだ。