投信市場における海外ＲＥＩＴファンドのプレゼンスが高まっている（ＲＥＩＴ＝不動産投資信託）。主にＲＥＩＴで運用する国内追加型株式投信の運用資産残高を集計すると、海外ＲＥＩＴファンドは５兆円強に達し、国内ＲＥＩＴファンドは７千億円弱（２０１２年７月末時点）。海外ＲＥＩＴファンドの運用資産規模は金融危機後の２００９年初には１兆円を割り込んだが、その後急激な回復基調に乗り、ＥＴＦを除く追加型株式投信全体の残高の約１２％を占めるまでに成長した。これに対し、国内ＲＥＩＴ（Ｊ−ＲＥＩＴ）で運用する国内ＲＥＩＴファンドの資産残高は、おおむね緩やかな増大傾向をたどってきたものの、現在７千億円弱。国内ＲＥＩＴの運用資産残高については、東証ＲＥＩＴ市場の時価総額、約３．６兆円（７月末時点）が天井となる制約もある。

海外ＲＥＩＴファンドと国内ＲＥＩＴファンドの運用資産残高の差は資金流入額の圧倒的な違いに起因している。海外ＲＥＩＴファンドは特に２００９年以降、月千億円を超す資金流入超過が常態化。２００７年から翌２００８年にかけて一時的に資金流出超過となる局面はあったが、２００４年以降２０１２年７月末までの８年半あまりで約７．６兆円の資金が流入した。

このように、運用資産残高では大差がついた国内ＲＥＩＴファンドと海外ＲＥＩＴファンドだが、果たして運用成績でも圧倒的な差がついたのだろうか。

国内ＲＥＩＴファンドと海外ＲＥＩＴファンドが登場したのは２００３年。この年にＲＥＩＴを組み入れる投信運用が可能となる制度が整った。そこで、両タイプのファンドについて、２００３年末を基準にして分配金を考慮した基準価額の平均的値動きを比較すると、２０１２年７月末時点の平均騰落率はどちらもプラス２０％程度でほぼ一致。

ただし、この８年半の途中、値動きが対照的だった時期もある。国内ＲＥＩＴファンドは、東日本大震災が起こった２０１１年には平均で約２２％下落したのに対し、海外ＲＥＩＴファンドの平均下落率は４％弱にとどまった。その前年の２０１０年に国内ＲＥＩＴファンドは平均で３２．５％上昇したのに対し、海外ＲＥＩＴファンドは平均９％程度の上昇。反対に２００９年には、国内ＲＥＩＴファンドは平均４．５％の上昇にとどまったが、海外ＲＥＩＴファンドは平均で４０％強上昇した。

もっとも、あくまで両タイプのファンドの平均比較であって、各タイプでも個々のファンドで運用成績に優劣がついている。特に、海外ＲＥＩＴファンドでは米国、豪州、欧州など投資国やその配分比率が左右し、円ヘッジしていない限り、運用通貨による差がつきやすい。

国内ＲＥＩＴファンドと海外ＲＥＩＴファンドの各純資産残高上位１０本について、設定以降の分配金込み基準価額の騰落率、分配金利回り、分配金の元本払戻金度（分配金に占める元本払戻金の割合）を年間で計測し、表にした。残高上位１０本は国内ＲＥＩＴファンド残高１０位の「ＤＩＡＭ Ｊ-ＲＥＩＴオープン(２カ月決算コース)＜愛称：オーナーズ・インカム２Ｍ＞」(ＤＩＡＭアセットマネジメント)を除き、すべて毎月分配型である。高配当利回りのＲＥＩＴと毎月分配型ファンドは親和性が高いことを示している。

リーマン・ショックが起こった２００８年に注目してみると、国内ＲＥＩＴファンドの残高１位「Ｊ−ＲＥＩＴ・リサーチ・オープン(毎月決算型) 」(三井住友トラスト・アセットマネジメント)の騰落率はマイナス４３．８％。元本払戻金度は１００％で２００７年末に購入した場合、その後１年間の分配金はすべて元本払戻金（特別分配金）だったことになる。分配金利回りは３．９％と低めだが、基準価額が大幅に下落している中で分配すると、投資元本を取り崩して分配する度合いが高まることを意味する。２００８年の元本払戻金度は国内ＲＥＩＴファンド残高上位１０本（計測可能な９本）すべてが１００％だった。下落率が平均で２０％以上となった２０１１年の元本払戻金度も、残高上位１０本すべてが９０％超となった。

元本を取り崩して分配してきた傾向は海外ＲＥＩＴファンドでもさほど変わらない。海外ＲＥＩＴファンド残高首位の「新光ＵＳ−ＲＥＩＴオープン＜愛称：ゼウス＞」(新光投信)の基準価額（分配金込み）は２００８年に５０．６％下落し、その年の元本払戻金度は９１．７％。２００８年は海外ＲＥＩＴファンドの残高上位でも元本払戻金度１００％が目に付く。

元本払戻金度が高くなるのは、分配金利回りの方が騰落率を上回った時に生じやすいことも分かる。分配金を出すとその分だけ基準価額が下がるので、基準価額の下落時や上昇率が小幅な時に分配するには、投資元本を取り崩す必要性が生じるためだ。

こうした運用成績に見合っていない分配金の「払い過ぎ」状態を是正し、分配金水準の適正化を模索する動きも出始めた。今年に入り、国内ＲＥＩＴファンド、海外ＲＥＩＴファンドともに減配が目立ってきた。

国内ＲＥＩＴファンドの大型ファンドでは、「ＤＩＡＭ Ｊ−ＲＥＩＴオープン(毎月決算コース)＜愛称：オーナーズ・インカム＞」(ＤＩＡＭアセットマネジメント)が５月に、分配金（１万口あたり、税引前）をそれまでの８０円から５０円に減額。「野村日本不動産投信」(野村アセットマネジメント)も５月に４０円から３０円に減配。「みずほＪ−ＲＥＩＴファンド」(みずほ投信投資顧問)は３月に５０円から４０円に引き下げた。

海外ＲＥＩＴファンドでは、「ダイワ米国リート・ファンド(毎月分配型) 」(大和投資信託)が分配金を７月に１３０円から１００円に減配。「ダイワ・ＵＳ−ＲＥＩＴ・オープン(毎月決算型)Ｂコース(為替ヘッジなし) 」(大和投資信託)は１１０円から８０円に引き下げた。

８月に入っても減配の動きが続き、「新光ＵＳ−ＲＥＩＴオープン＜愛称：ゼウス＞」は９０円から７５円に減額。「ワールド・リート・オープン(毎月決算型) 」(国際投信投資顧問)は６５円から５５円に引き下げた。「ワールド・リート・オープン(毎月決算型) 」は２月の７５円から６５円への減額に続く、今年２回目の減配となる。

長期での平均的運用成績や、分配金利回りの高さが元本の払い戻しに依存してきた傾向については、国内ＲＥＩＴと海外ＲＥＩＴファンドに大きな差異は無いものの、国内ＲＥＩＴファンドが海外ＲＥＩＴファンドに対し優位に立っている面はある。

組み入れＲＥＩＴの予想平均配当利回りを比較すると、国内ＲＥＩＴファンドの方が高めになってきた点だ。例えば、「Ｊ−ＲＥＩＴ・リサーチ・オープン(毎月決算型) 」の６月末の予想平均配当利回りは５．５％。これに対し「新光ＵＳ−ＲＥＩＴオープン＜愛称：ゼウス＞」は４％弱（７月５日時点）。

さらに米国ＲＥＩＴ（など海外ＲＥＩＴ）の配当金に対しては投資国で源泉課税徴収され（米国での源泉課税率は現在１０％）、配当金課税額を国内株式投信が取り戻すことはできない。このため、ファンドでの実質的な配当利回りは米国で計測した表面的な値の１０％減（０．９掛け）の数値になる。なお、米国ＲＥＩＴに投資しながら運用通貨を米ドルからブラジルレアルや豪ドルに切り替える通貨選択型ファンドはケイマン籍などの外国籍投信を介して運用しているが、この場合、源泉課税率は３０％程度に跳ね上がるのも注意点。

こうした取り戻せないＲＥＩＴ配当金に対する海外源泉徴収税も考慮すると、国内ＲＥＩＴファンドでの実質的なＲＥＩＴ配当金利回りは、多くの海外ＲＥＩＴファンドに対し優位になっている。

この点は「分配金の健全性」と呼ばれる、分配金に占める運用費用（経費）控除後のＲＥＩＴ配当等収益の割合とも符合する。分配金の健全性は運用報告書記載の数値から計算することが可能（外国籍投信を介在して運用している場合、健全性の実態を示す数値は運用報告書記載値からは測れない）。

「Ｊ−ＲＥＩＴ・リサーチ・オープン(毎月決算型) 」の場合、６月１８日までの半年間で分配金の健全性は約３８％。「新光ＵＳ−ＲＥＩＴオープン＜愛称：ゼウス＞」は３月５日までの半年間で約１２％だった。比較時期は異なるが、この間、「新光ＵＳ−ＲＥＩＴオープン＜愛称：ゼウス＞」の方が、分配金に占める組み入れＲＥＩＴからの配当金収益の割合は低かったことになる。

ただし分配金には、インカムゲインのＲＥＩＴ配当金のみではなく、本来的にはＲＥＩＴの値上がり益や為替差益などのキャピタルゲインも還元されうるので、分配金の健全性のみでファンドの優劣比較判断はできない。あくまで分配金を含めた運用成績の比較を行ううえでの補足的な評価項目の一つという位置づけになる。

さらに、価格変動リスク（ボラティリティ）の観点からリスク階級指標の「ＱＵＩＣＫファンド・リスク」（７月末時点、注１）をみると、国内ＲＥＩＴファンドの残高上位１０本のリスク階級はすべてＴＯＰＩＸと同水準の「３」。これに対し、海外ＲＥＩＴファンドの残高上位１０本は円相場の変動も加わり、一段高い「４」もしくは「５」。国内ＲＥＩＴ指数のリスク階級は２００７年後半や２００９年初には「５」まで増大し、ハイ・リスク商品に変質したが、現在の価格変動リスクはＴＯＰＩＸ並みの水準まで下がっている。